千亿投资在线教育难回本，中国创投行业血泪史

（原标题：千亿投资在线教育难回本，中国创投行业血泪史）

文／万方方

惨烈的气氛弥漫于在线教育行业，身在其后的投资机构同样未能幸免。

据网经社“电数宝”显示，2020年中国在线教育融资总额超539.3亿元，同比增长267.37%。2020年在线教育融资总额超2016年至2019年融资总和。

其中，已经上市的好未来融资48亿美元，猿辅导融资32亿美元，作业帮融资23.5亿美元。曾经重金加注的投资机构，如今池鱼遭殃，难以回收投资。

这是烧钱模式的再一次破产——移动互联网的烧钱模式，始于百团厮杀，成于出行混战，衰于直播大战，毁于单车对垒，未必会终于在线教育，在可能的超额回报诱惑之下，没有资本能够保持冷静、收敛贪婪。

而这些通过烧钱一时冲上云霄、投资一停轰然倒塌、或者遭遇政策黑天鹅彻底停牌的案例，问题各异：有的几乎全行业覆灭，是因为赛道错了，比如直播答题，比如区块链发币；还有不少商业模式可行，但公司烧钱无度，远离了商业本质，比如共享单车，比如团购大战，比如共享充电宝；另外一些则遭遇政策黑天鹅，比如在线教育——资本的疯狂入场，扭曲了整个行业，遭遇政策管控，最终，一度膨胀的市场泡沫轰然破灭。

政策管控，行业停摆，风投扑街

在线教育，曾经是过去两三年最为烧钱的赛道之一。

这一赛道开始变得“财大气粗”，始于2014年。

这一年，在线教育融资次数从2013年的72次迅速增加至了210次，同比增长达到了191.67%，随后，在2015、2016年，在线教育投融资次数节节攀升，2016年增加到了历史最高纪录298次。

“去年好未来融了48亿美元，猿辅导融了32亿美元，作业帮融了23.5亿美元，再算上VIPKID、高途等等，加起来超过了100亿美元了，这仅仅大班课这个赛道；在互联网里，有2-3家获得那么高的融资是比较正常的，但是这个赛道，五六家都获得了那么高的融资，这是一件很疯狂的事”，一位在线教育前副总告诉《财经故事荟》。

《财经故事荟》曾做过统计，2020年，仅8大在线教育企业累计融资额，就超过120亿美元之巨，而猿辅导和作业帮是其中的吸金之王。

2020年3月份，猿辅导宣布完成10亿美元融资，由高瓴资本领投，腾讯、博裕资本和IDG资本等跟投。

到了10月22日，猿辅导宣布已经完成G1和G2轮共计22亿美元融资。其中，G1轮由腾讯公司领投，高瓴资本、博裕资本和IDG资本等跟投。G2轮由DSTGlobal领投，中信产业基金、新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡、挚信资本、德弘资本（DCP）、OceanLink、景林投资、丹合资本等基金参与了本轮融资，彼时，猿辅导投后估值据称高达155亿美元。

除了猿辅导，“作业帮”也倍受投资机构青睐。2020年12月28日，作业帮宣布完成新一轮融资，金额超16亿美元。投资者包括阿里巴巴、老虎基金、红杉、软银、方源资本等新老股东。

此前的6月份，作业帮刚刚完成E轮7.5亿美元的融资，由方源资本和Tiger Global领投。自成立以来，作业帮总计通过八轮融资吸金35亿美元。

资本如此一掷千金，是期望在上市之后获得高额回报，但这种梦想在“双减”新政落地后彻底扑街。

新政明确规定，学科类培训机构一律不许上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类校培机构等；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用VIE结构等方式控股、参股学科类校培机构；已违规的进行清理整治等等。

这意味着在线教育投资机构的上市变现退出之路，彻底堵死。

少听故事，多看业务，烧钱的坚决不投

大肆烧钱却收获一地鸡毛的行业不止在线教育，更之前是共享单车。

“共享单车大战，是烧钱模式的彻底终结”。2019年初，一位阿里系内部人士曾如此总结。

虽然阿里系曾注资ofo，但大头以债务模式，抵押物就是ofo持有的千万辆共享单车，陆陆续续还上了一部分。

这种谨慎，与当年滴滴、快的、UBER 三国大战时，AT双寡的豪掷千金大相径庭。

鼎盛时候，某家共享出行企业曾经一天烧了3000万美元，这种烧钱速度，让高盛出身，见惯了大钱的柳青都胆战心惊。

如此大额的烧钱规模，专业风投机构无力承担之重，主要是背后的AT推波助澜。

到了后期，连不差钱的AT也难以为继，合并成了终局。正是这种无奈的合并，让AT最终认识到，前期胶着状态下的烧钱比赛，只能保证不输，不能保证稳赢。

“而且，双方一合并，你会发现，合并后的公司，终会偏向一方，这种情况下，为什么还要大力烧钱”，一位投资人分析。

正是基于这种状况，在共享单车时代，AT的策略变了。

“投ofo，我们的目的是不出局，占个位置就行，所以我们不会无节制的烧钱投钱”。上述阿里系内部人士声称。

占位意味着，阿里系从来没把ofo定位到一线代理人的位置。占位还意味着，可以多处落子，比如在ofo、摩拜之后，阿里系还投资了哈罗单车——前期，在ofo和摩拜的烧钱大战期间，哈罗单车低调潜行，后期反而因为没有资金包袱下逆袭而上。

共享单车之后，投资一度疏远烧钱模式的公司。

一家重资产的停车场运营公司，频繁接到风投机构的面谈邀约。但在2017年之前，这家公司主动去找投资，愿意面谈的只有不知名的小风投机构。

“聊了一会就走，就觉得还挺看不上我们，觉得我们模式太重，跑得太慢”。上述公司COO告诉《财经故事荟》。

2019年之后找上门的多数都是大型知名风投机构。

“他们认为我们现金流好，盈利模式清晰，我们最近三年都盈利”，上述COO说。

连陆续投过滴滴、ofo的朱啸虎也改口了。他说，“真正好的商业模式不烧钱”——事实上，在ofo的投资人中，朱啸虎在行业崩盘之前，通过向阿里和滴滴出售股份，是罕见能够全身而退的幸运者。

风投机构对烧钱模式的远离，其实有内因和外因：

外因，愿意烧钱的金主没了，比如AT双寡——在出行大战中的烧钱，某种程度上属于不求财务回报的战略性投入。

但在共享单车深陷泥潭后，AT系的态度已然转变。

此外，腾讯在游戏业务受挫后，开始转型回报更慢的产业互联网，掏起钱来可能也越发谨慎了。

因此，缺乏了AT双寡的资金输血，不可能再出现类似滴滴快的那般的烧钱大战了。

而内因，则是因为风投机构的募资难度提升，钱袋子越来越紧了。

投中研究院统计显示，2018年上半年，风投基金募集规模同比下降74.59%；完成募集基金数量同比下降19.51%。Winter is coming！

上述投资人印证了统计数据的可靠性，“2018年有不少机构，压根没有完成既定的募资指标”。

据他观察，2013年前后那一波创立的新生风投机构，现在用的钱，不少都是2014年前后的募资，且以追求短期回报的人民币基金为主。

人民币基金一般比较着急变现，很多都是“3+2”的短周期，2014年、2015年的募资，基本上今明两年到期。他所在基金的其中一位LP，是某上市公司董事长，也特意提醒，“少听故事，多看业务，烧钱的坚决不投。”

赛道泡沫：此路不通，行业团灭

烧钱死案例中，还有一部分是几乎全行业覆灭，换句话说，他们所处的赛道就是伪赛道，商业模式压根走不通。

比如2018年几乎团灭的直播答题，比如以畸高高息吸引投资人的互联网理财平台（除了诈骗平台）。

2019年3月，一度估值50亿的熊猫直播黯然关门。被王思聪亲自邀请担任融资副总裁的庄明浩称，“尽完了人事，发现天命难违。”

其实在直播行业，比起熊猫之死，更有代表性的是直播答题的全线覆灭——直播答题是真正的伪赛道，曾靠“我撒币，我乐意”，一夜之间刷遍朋友圈，各大平台声称要投入总计40亿资金，这就是一个典型的靠钱“烧出来”的互联网“风口”，

先是冲顶大会火了，紧接着，映客直播、花椒直播、KK直播、西瓜视频……各家直播平台和短视频平台，闻声而动，全数杀入，狂撒百万现金吸引用户。王思聪、张一鸣、周鸿祎、奉佑生，等创始人亲自出台，斗壕刷脸。

奉佑生自称撒币第一人，喊话要撒10个亿。周鸿祎不甘示弱，要“一起撒币到老，硬杠到底。”

疯狂洒下的真金白银，确实吸引了不少尝鲜用户和羊毛党。比如，西瓜视频《百万英雄》首个百万场，100万参与用户中仅23人通关，每人分得4万多元。

风行一时，集体团灭，到了春节之后，直播答题集体凉凉，没有一个留存下来。到底为什么？

第一，伪商业模式。

直播答题，模仿的其实是电视综艺节目，只是换了一个载体，比如《开心辞典》《一站到底》等等，其营收模式也是广告。

但为何说直播答题的商业模式行不通？

在《开心辞典》里，少数人参与游戏，带来广告价值的是电视前数千万的观众。两者分工清晰：参与者贡献内容，围观者贡献流量，而且围观者除了精神层面的观看愉悦，并没有直接的金钱奖励，因此，这种节目筛选了真正对答题节目感兴趣的用户群体，他们是高粘性用户，具有长期商业价值。

而直播答题节目中，用户无门槛参与答题，蜂拥而至是基于奖金奖励，舍得花时间答题的都是屌丝用户，他们本身的广告价值颇为可疑。此外，参赛者全神贯注于紧张刺激的答题比赛环节，哪有时间和精力去关注什么冠名广告？因此，直播答题依赖的广告变现模式，压根跑不通。

其次，同质化竞争严重。

直播答题APP，玩法大同小异：平台设置奖金，然后由一个明星或名人担任主持人负责出题，一共十几道选择题，分享邀请码给好友可获得一次复活机会，答对全部题目的用户可以平分奖金。

同质化竞争之下，烧钱大战成了唯一可行的竞争路径。最后，由于基本的商业模式不成立，行业团灭，无一留存，烧钱越多，损失越大。

在不少创投烧钱史案例中，类似直播答题之类的伪赛道，不算罕见，而全行业团灭的结局，也足够惨重。

百里成一的创投行业，就是一场孤注一掷的冒险赌局，赌局之上，有人靠牌技取胜，有人以为筹码多了就能取胜。但如果牌技不行，筹码越多，亏损越大，即便两者兼具，他们也需要运气的加持，而最后坐庄的，必然是牌技筹码运气兼具的那位。

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