人口达峰下，资本市场有何投资机会？

（原标题：人口达峰下，资本市场有何投资机会？）

10月29日，“2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席并发表主旨演讲。

以下为殷剑峰的现场演讲实录：

当前经济形势的三个特点

从最近9月份的经济数据，可以看到现在的经济形势特点。

第一，依靠“出口+房地产”带来的经济V型反弹在迅速冷却。去年以来，国内迅速复工复产，产品供应全球，所以出口增长的很快。同时，内循环里面主要是靠的房地产，房地产单月销售额创下自从有房地产市场以来的最高水平，但增速在迅速的下降。

第二，消费方面，在持续下滑。9月份商品消费品零售额3.68万亿，扣除价格因素后，与去年同期相比只有2.5%的增速，远远小于经济增速。如果把疫情导致的因素扣除掉，同样是是趋势性下滑。

第三，所有和生产资料价格相关的指标，都是通胀，所有和消费品相关的物价指标，都是零增长或低增长。生产资料价格上涨主要来自于四大金刚：煤炭、石油、黑色金属、有色金属。今年年初的时候，市场担心境外输入通货膨胀，另外以前PPI的上涨是由于大宗商品价格上涨，那这次是不是国外的因素呢？

人口达峰带来的三个经济问题

反映未来经济持续发展的指标就是劳动年龄人口占比，可以看到，到2027年，中国总人口将达到峰值。

以经济史的视角看，从古典经济学到新古典经济学再到制度经济学，经济学家讨论的话题就是人口的增长。从公元前2000年一直到近代，一直存在人口增长和有限的自然资源之间的矛盾。但这种情况在过去十年发生很大的变化，根据联合国2019年人口展望报告，2019年前有包括日本在内的20个国家和地区是人口负增长。但是从现在开始到2050年，全球将有55个国家和地区人口进入负增长，包括中国、日本等在内大部分国家，主要经济体中只有美国的人口是正增长。

预计到2100年，全球总人口会达到峰值，这种现象是过去两万年从来没有发生过的事情。这已经超出了古典经济学、新古典经济学的研究框架，这些研究都是假设人口增速大于零的。人口增速小于零的情况，都没有研究过。

那么如果人口负增长，未来会发生什么情况呢？

一个典型的案例是日本。1992年，劳动年龄人口占比达峰；1996年，劳动年龄人口达峰；2009年，总人口达峰。日本以1995年泡沫经济跌到谷底那一年为标志，近二十多年来萎缩最厉害的就是投资，投资几十年时间投资萎缩了将近30%。

研究日本问题有很多说法，比如日本经济长期停滞，是因为日本政府干预经济的政策；或者说金融层面由于日本主银行体制下大量银行呆坏账；或者劳动力市场终身雇佣制、年功序列制等等。但归根到底，其实就是人口正增长过程中，能够带来高额回报的投资没有了。没有投资，就没有资本积累，收入就会下降，消费就会萎靡，总需求也就不旺盛。所以日本人达峰以后，缺乏带来高回报的投资，是核心问题。

在人达峰之后，日本还出现一个现象，就是资产负债表衰退，从1998年开始持续下降。随着资产负债率（负债/资本存量）的持续下降，杠杆率（负债信用/GDP）也持续下降，没有投资，大家都不借钱了。

这个过程中，房地产和股市也有一些特别的表现。以1996年为基准，比较东京住宅用地价格和日经指数。住房方面，截至2018年10月1日，日本住房空置率已经达到13.6%，即便是东京的住宅用地价格也没有回到1996年的水平。股市方面，日经指数已经较2008年涨了3倍之多，是1996年的1.5倍。

为什么人口持续下滑，甚至负增长？原因很简单，随着人口老龄化的加剧，大家需要有长期金融资产养老，但是房地产最终会因为缺少人口出现没人住的情况。同时，日本住房空置率，是租房闲置，跟国内的闲置不是一个概念，日本的闲置是我不要了，而不是暂时没人住，这是日本人达峰以后的现象。

那么，回过头看中国。人口达峰后的第一个问题：拿什么资产来养老？

目前中国家庭资产结构80%是房地产，20%是金融资产。以中美家庭金融资产对比来看，中国家庭主要的金融资产是存款。

最近出台了房产税试点，但其实中国的房地产税和国外的房地产税有很大的区别，欧美国家住房率比较低，所以征房产税主要是针对有钱人。但在中国家庭资产结构中，居民都有房产，所以房产税主要针对的是中产阶级。比如说很多在一线城市的家庭，他们因为拆迁会有多套房子，但他们的工资收入可能就十来万，如果对这种家庭征房产税，能够缴纳税收的唯一办法就是把房子卖了，如果大家都这么干，那么房地产市场就有可能出问题。所以关于房产税，我们后面还会密切关注，它实施的范围、力度等一系列问题。

再看去年以来的房地产市场，房地产销售爆增，达到历史最高增速，但从所有的经济指标来看，都不支持这么高的增速。

所以，随着房地产市场的调整，过去一段时间股市还不错，居民的存款逐渐向股市转移的趋势很明显。大行和中小行都面临存款流失的问题，这个趋势是长期的趋势还是短期现象，还是长期趋势？

人口达峰第二个问题是投资持久萎缩。

日本人口达峰之后经济停滞原因之一就是缺投资，投资萎靡造成企业贷款增速基本是零增长甚至负增长。企业不投资也就不需要借钱。

信用的萎缩直接影响银行，国内23家营收300亿以上的大中型银行在2019、2020、2021年营收都是下降的。信用萎缩，居民和企业都不借钱，银行就很难赚钱。

当然也有少数银行营收是增长的，所以它的PB可以在1以上，其中典型的就是宁波银行。那么为什么它的PB可以大于1，其中一个很重要的原因在于，2019年底，宁波银行抓住了去年以来房地产销售暴涨的契机，个人按揭贷款从30亿翻了十倍以上，所以它的营收能够上来，但这也许是房地产市场最后一轮的疯狂。

人达峰第三个问题就是资本边际报酬快速下滑。

中国的投资回报怎么样呢？以2017年的数据看，在中、印、美、德、日德国家中，中国在最左下角，也就是说资本边际报酬率都是最低的。如果按照收入分组，计算不同收入水平国家的资本边际报酬，中国在人口达峰以后快速下降，目前已经下降到日本的水平了。

以过去六十年的数据看，2017年时，中国人均实际GDP七千多美元，人均资本存量4.65万国际元。

那么未来要持续发展，如何提高GDP呢？在劳动力人口达峰的情况下，要么就是提高技术水平（A），或者提高人均资本存量（K）。但是根据资本原教旨主义，资本积累是经济发展第一要务；同时，技术进步也需要物化于资本中才能推动经济发展。

因此，克服人口达峰的困境需要能够带来高回报的投资。

如何克服人口达峰的困境

日本在人口达峰后，资产负债率是持续下降的。如果看中国，中国的资产负债率在2009年达到峰值偶，也开始持续下降。日本缺投资的原因是投资无法带来足够的回报，那么对于中国而言，现在能够看到的带来高额回报的投资是什么？就是双碳。

以中美为例，2020年，美国在化石能源原油、天然气、煤炭等产量都超过中国，但中国的风能、太阳能、水能风非化石能源超过美国。我们每年消耗的能源只有三四十亿吨标准煤，所以我们只要将光能的利用效率利用到1/30就解决了能源问题，解决了能源问题就解决了生产问题，这或许将是中国未来的希望。

人口达峰后，资产的配置一定要转向资本市场，中国的资本市场从体量上看，比美国小很多。美元与黄金挂钩，其他很多国家货币的汇率是盯着美元，围绕美元确定上限下限。A股目前就像“洞中的蛇”，从1990年到现在，一直在一个在上限下限波动，除了少数几个时间点，突破了上限。例如2000年加入了WTO、2007年股权分置改革等。A股什么时候可以一飞冲天？取决于双碳，取决于资本市场板块结构的改革。

中国现在资本市场正在发生很大的变化。去年以来，电力新能源板块翻了好几倍，A股前二十大市值公司，宁德时代已经第三了，比亚迪已经排第十名了，与过去相比，发生了很大变化。

但是也必须要注意到，“双碳”目标的实现过程中，也出现了一些问题。比如前面讲到中国的PPI通胀问题，现在看起来不主要是外部传导的因素，主要是内部的运动式减碳。

从这个图可以看到，中国原煤产量同比增速在2012年前高达12%，2012年以后是负增长。供给不足，导致煤炭价格上涨，因此这完全是自己的原因，而不是外部输入。

那么，为什么现在的PPI通胀传导不到CPI呢？我们还是来看数据，1996年到2010年年间，PPI与CPI两者之间存在非常正向的增长，2010年以后PPI以后和CPI就没有关系了，为什么这样？

因为2010年之前，PPI涨的时候，总需求比较强，所以CPI也涨，表现为CPI和PPI一起涨。现在两者没有关系了，PPI涨完全是因为运动式减碳，煤炭减少，从供给侧导致整个经济出现了滞，胀是滞的原因。

由于经济表现为“类滞胀”，大家就预测央行会降准。那么下一步央行何时降准降息呢？

从2018年以来，央行的降准是每年三次，今年只降了一次，为什么降不动了？按照通常来说，降准已经成为常用工具，降息（降低存贷款基准利率）有三个基本条件，即CPI和PPI显示通货紧缩；多次降准后经济依然萎靡；外部环境尤其是美联储政策。现在看，这些条件都不具备，尤其是7月份央行降准以后，8月份CPI涨，9月份PPI涨，所以估计降准短时间不用太指望了。

目前货币政策无法降准或降息的时候，财政政策能不能发力呢？

从公共财政收入看，在税收收入的推动下，财政收入保持稳定增长，今年财政收入同比增速大幅度上升，但是，由于房地产政策严监管影响，地方国有土地出让收入增速的不断下滑，从而导致全国政府性基金收入增速持续回落。而财政支出同比增速是下降的，三季度支出力度依旧较弱，所以整个财政政策是非常紧缩的政策，在紧缩的政策下，何时财政才会出手？也许恐怕要等到明年了。

同时，由于我国政府债务呈现央地不平衡和区域不平衡的特征，在经济结构变动、特别是房地产市场可能大幅调整的背景下，政府债务风险也需要密切关注。

所以，无论如何从以上的分析来看，经济金融态势都不是周期问题，而是长期的趋势问题。

（本文由苏宁金融研究院高级研究员黄大智整理）

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